La vera storia dei contratti derivati alla siciliana

Economia | 13 novembre 2018

Molto si è scritto e molto si è detto, ma è giusto far luce sul vero motivo per cui la Regione Siciliana si ritrova con un buco di circa 300 milioni di euro causato dai contratti di derivati stipulati nel 2005 e rinegoziati subito dopo nel 2006.

Interest Rate Swap

I contratti di finanza derivata sono degli strumenti del tutto leciti ed efficaci quando vengono stipulati per coprire dei rischi relativi ad altre operazioni finanziare sottostanti (per questo sono detti derivati). Quando invece i contratti derivati vengono stipulati senza che ci sia una esigenza di copertura del rischio i contratti derivati diventano strumenti speculativi, e di conseguenza per operatori non specializzati si trasformano in vere e proprie scommesse sull’andamento dei mercati.

Esistono diversi tipi di contratti derivati che vengono utilizzati per coprire diversi tipi di rischio. Quello comunemente utilizzato per coprire il rischio relativo al tasso d’interesse è l’interest rate swap (IRS), che nella sua forma elementare (detta “plain vanilla”) è semplicemente uno scambio di flussi di interessi. Per esempio, un soggetto A, esposto al rischio di tasso in quanto ha contratto un mutuo a tasso variabile, stipula un contratto derivato IRS con una controparte B, secondo cui A riceve un tasso variabile equivalente a quello che paga per il mutuo contratto con un soggetto C, e quindi è coperto dal rischio di tasso, e in cambio paga a B un tasso fisso, che viene stabilito alla data della stipula del contratto e che rimane solitamente invariato per tutta la durata.


Il rischio della Regione Siciliana era appunto quello relativo ai tassi di interesse dei mutui contratti con la Cassa Depositi e Prestiti (CDP), ma i contratti stipulati sono molto più sofisticati dei plain vanilla, in quanto contengono in essere diverse condizioni di tassi che li rendono molto complessi e difficile da valutare anche da esperti operatori di mercato.

I contratti stipulati

Nel 2001, 2002 e 2003 la Regione Siciliana contrae 3 mutui a 20 anni a tasso variabile con la Cassa Depositi e Prestiti (CDP) per un ammontare complessivo di circa 1 miliardo di euro. Essendo questi mutui a tasso variabile, la Regione Siciliana era esposta al rischio che il tasso di interesse sui mutui aumentasse con un relativo aumento delle spese di interessi.

Nel 2005, la Regione Siciliana, per coprirsi da tale rischio, stipula 5 contratti di finanza derivata con importi nominali e durata equivalenti ai mutui della CDP, con Merril Lynch, BNL, Deutsche Bank, Unicredit e il più consistente di 439 milioni di euro con la filiale inglese della banca giapponese Nomura, che di fatto agisce prima da advisor (consultente) della Regione Siciliana, indicando e strutturando l’operazione finanziaria, e dopo da controparte stipulando con la Regione Siciliana uno dei 5 contratti derivati.

I contratti stipulati nel 2005 prevedono diverse condizioni per cui se durante la durata del contratto il tasso di riferimento Euribor, soggetto ad una variazione periodica, rimane entro un determinato intervallo di tassi (chiamati cap e floor, e insieme collar) di fatto la Regione Siciliana paga e riceve un tasso variabile (e quindi a somma netta pari quasi a zero), se invece l’Euribor esce da questo intervallo la Regione Siciliana è costretta a pagare un tasso fisso di gran lunga superiore al tasso Euribor di mercato (motivo per cui viene definito “Digital Collar”). Per cui lo strumento finanziario di fatto non permette alla Regione Siciliana di coprirsi dal rischio dell’aumento di tasso se non per tassi estremamente alti, fuori dalle logiche di mercato al momento della stipula. In aggiunta, per motivi non chiari, viene inserito nel contratto uno swap di capitali, che di fatto rappresenta un prestito concesso dalle suddette banche alla Regione Siciliana.

Nel momento in cui i contratti vengono stipulati, il tasso di interesse di riferimento, l’Euribor, è di circa 2.5% e si stima che la previsione massima dell’Euribor alla data della stipula fosse del 5% nell’arco dei 20 anni successivi.

In quel contesto di mercato essendo l‘Euribor quasi ai minimi storici, era giusto e lecito da parte della Regione Siciliana cercare di tutelarsi da un possibile aumento del tasso, ma i contratti stipulati garantivano di fatto una copertura solo nel caso in cui l’Euribor fosse salito di ben oltre il 5%, mentre sotto tale livello e fuori dal collar gli interessi a cui la Regione Siciliana è esposta sono di gran lunga superiori a quelli di mercato.

Nel 2006, nel pieno aumento dei tassi, i contratti, stipulati dalla Regione per coprirsi appunto da questo aumento, vengono inspiegabilmente rinegoziati. A fronte di questa rinegoziazione i contratti vengono di fatto congelati fino al 2008, lasciando la Regione Siciliana esposta in maniera totale all’aumento dei tassi d’interesse, e di fatto il solo flusso in entrata relativo a questi derivati è rappresentato dallo swap di capitale e quindi dal prestito che le banche concedono alla Regione Siciliana. Questo è il motivo per cui, fino al 2011 circa, il saldo complessivo di questi derivati è stato positivo per la Regione Siciliana e non perché lo strumento ha funzionato come strumento di copertura del rischio.


Si stima anche che nel solo contratto con Nomura il potenziale di guadagno massimo per la Regione Siciliana nel corso di tutta la durata poteva essere di circa 9 milioni di euro mentre la perdita potenziale (che si sta realizzando) di oltre 150 milioni di euro.

Parlare di scommessa andata male è del tutto errato, in quanto le condizioni di cui sopra erano inserite nei contratti ma interpretabili solo da esperti del settore, ed essendo Nomura l’esperto a cui si è rivolta la Regione Siciliana e che svolgeva il compito di advisor, e quindi di esperto consulente, è chiaro che qualcosa non ha funzionato.

Diverse inchieste sono state fatte e hanno visto indagati manager di Nomura e soggetti intermediari per truffa, ma il tutto si è poi risolto con un nulla di fatto con la motivazione che la diminuzione dei tassi d’interesse, avvenuta nel 2008 a seguito alla crisi dei sub-prime, non era prevedibile nel momento in cui sono stati stipulati i contratti, e che la Regione Siciliana è una struttura abbastanza complessa per non rendersi conto di quanto sopra prima della stipula.

In realtà, l’andamento dei tassi a mio avviso c’entra relativamente, perché nonostante l’andamento dei tassi in seguito alla crisi non fosse prevedibile, era comunque chiaro sin dall’inizio, agli occhi di un esperto, che questi contratti non avrebbero mai adempiuto allo scopo per cui erano stati stipulati e cioè coprire la Regione Siciliana dal rischio dell’aumento dei tassi d’interesse.

Anomalie

1. Nel 2006 quando i tassi iniziano ad aumentare, i contratti vengono rinegoziati esponendo la Regione completamente al rischio di tasso e annullando un auspicabile beneficio dalla copertura stipulata con i derivati del 2005.

2. Era evidente agli occhi di un vero esperto che i contratti derivati stipulati dalla Regione Siciliana non erano idonei a soddisfare le esigenze della stessa.

3. Di fatto i contratti stipulati non avrebbero mai consentito la copertura dal rischio di tasso, anzi l’avrebbe aumentato, e pertanto non avrebbe potuto produrre risultati positivi per la Regione. 

4. La struttura del derivato sembra essere stata studiata per produrre risultati illusori positivi iniziali e decisamente penalizzanti negli anni finali.

5. Il prestito di capitale, inserito nello swap, sembrerebbe avere avuto l’unico scopo di coprire in parte gli effetti negativi dell’operazione e pertanto non legato alle finalità dello strumento finanziario.

6. Per i motivi di cui sopra la struttura del derivato chiamato interest rate swap con opzione digitale, era stata ritenuta illegittima dal D.L. 389/2003.

Altre considerazioni da fare riguardano la valutazione del prezzo di questi contratti per individuare eventuali guadagni “fuori mercato” conseguiti dalle istituzioni bancarie, e capire se esistesse un conflitto di interesse per Nomura che ha svolto il doppio ruolo di advisor e controparte.

Conclusioni

Le cause della ingente perdita, a mio avviso non sono attribuibili esclusivamente all’improvviso abbassamento dei tassi d’interesse avvenuto in seguito alla crisi del 2008, bensì alla struttura dei derivati che di fatto, indipendentemente dall’andamento dei tassi d’interesse, non assicuravano una protezione contro il rischio di tasso d’interesse della Regione Siciliana, bensì hanno aumentato in maniera significativa questo rischio.

La Regione Siciliana a mio avviso non è stata consigliata ed avvisata al meglio dal proprio adviser, che potrebbe avere delle responsabilità sulla strutturazione dell’operazione.

Essendo questi contratti bilaterali, regolamentati dall’ordinamento giuridico inglese, la Regione Siciliana si ritrova obbligata ad ottemperare agli obblighi contrattuali, in quanto tutte le anomalie di cui sopra erano riscontrabili prima della firma di questi contratti e quindi poteva decidere di non firmare, ma per fare ciò l’advisor in teoria avrebbe dovuto spiegare il tutto prima che il cliente firmasse.

La Regione Siciliana potrebbe ricorrere all’estinzione anticipata dei contratti, che corrisponde al totale pagamento di quanto dovuto alle banche, alla data attuale. Ma così facendo la Regione Siciliana dovrebbe pagare quanto dovuto tutto e subito anziché periodicamente fino alla scadenza, senza nessun significativo risparmio.

In alternativa per cercare di mitigare queste ingenti perdite la Regione Siciliana potrebbe trovare un difficile accordo bilaterale con le banche, che dovrebbero in parte rinunciare a quanto dovuto, oppure alla luce di quanto sopra iniziare un contenzioso con le stesse, questa volta però con il supporto di esperti indipendenti con comprovata esperienza internazionale nel settore dei derivati.

 di Damiano Colnago

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